1裁判外更生制度の定義と適用｝

(1) 法廷外更生制度の定義

法廷外の再編とは、破産手続きの外で法人およびその子会社の資本構成（負債および/または資本）を調整または再編するあらゆる取引を指します。これらの取引は通常、以下の目的を達成することを目的としています。 1 総負債を削減するために資本構成を再編成することにより、事業の継続企業価値を維持し、企業の存続可能性 (活力) を維持します。 2 債務満期を延長したり、制限的な債務制限条項やその他の面倒な契約を変更したりする。通常、これらの取引は会社の支配権または実質的な株式所有権を債権者に譲渡し、取締役会を含む新しいコーポレート・ガバナンス構造の変更をもたらします。

(2) 裁判外更生制度の適用

では、企業はどのような状況で法廷外のリストラを選択するのでしょうか?通常、存続可能な企業は、次のような場合に法廷外のリストラを選択します。 1 企業が流動性危機に直面しており、運転資金や必要な設備投資の不足を補うために比較的早急に資金を調達する必要がある。 2 企業が信用引き締め、商品価格やその他の営業費用の急激な上昇、企業の製品やサービスに対する需要の突然の減少などの突然のショックに直面し、企業が債務やその他の契約における財務制限条項に違反する原因となったり、公的資本市場へのアクセス能力に影響を及ぼしたりする場合。 3 会社の今後の負債を借り換える必要があります。つまり、レバレッジの高い企業が生き残るためにより多くの資本を必要とする場合、法廷外でのリストラが必要になることが多いのです。

さらに、資本構成が非常に単純化されており（株式と負債のカテゴリーが少なく）、取引の交渉と承認に関与する当事者（カジノエックス保有者）の数が比較的限られている場合、企業は、前述の 3 つの財務上の問題に対処するために、法廷外のリストラに頼ることがよくあります。

2裁判外の更生制度のメリットとデメリット｝

法廷外で組織再編を行うかどうかを決定する際、企業は法廷外での組織再編と連邦破産法第 11 章の申請の長所と短所を考慮する必要があります。

(1) メリット

破産申請よりも法廷外での再生の一般的な利点は次のとおりです。

1プロセスが速くなります。法廷外での再建を完了するのに必要な時間は、通常、連邦破産法第 11 章の手続きを終了するのに必要な時間よりも短いです。

2低コスト。法廷外での再建費用は通常、破産手続きに関連する費用よりも大幅に低くなります。

3中断のないビジネス運営。法廷外の組織再編中も、会社の事業は中断されることなく継続されます。対照的に、連邦破産法第 11 章の申請後、企業は裁判所の承認を得ない限り、破産前のサプライヤーに支払うことはできなくなります (自動停止からの救済)。これにより、必要な供給の中断が発生する可能性があります。さらに、破産に伴う悪評や破産企業との取引に内在するリスクにより、顧客がその会社の製品やサービスの代替供給源を探す可能性があります。

4機密保持。法廷外でのリストラを選択した企業は、追加の開示義務を負いません。対照的に、破産申請には、債権者のリスト、貸借対照表、破産申請の理由の詳細な説明の提出の要求など、多くの公開開示が伴います。非公開企業にとって、こうした開示義務は初めてのことかもしれないが、公開企業にとって、これらの開示は恥ずかしい状況を生み出したり、論争を引き起こしたり、競合他社が債務者企業の顧客ベースデータベースを攻撃するよう促したりする可能性がある。

5参加者が少なくなりました。一般的に言えば、法廷外の再構築では、取引当事者のみがこのプロセスに参加します。対照的に、破産手続きには債権者委員会と米国破産管財人が関与します。これらは両方とも、破産訴訟の進行中に多くの困難を引き起こし、債務者企業が費用を支払う必要がある可能性があります。

6コントロールを失わないでください。対照的に、企業は破産中も日常業務を管理し続けますが、その行動の多くは制限されており、破産裁判所の承認が必要です。さらに、破産中には、破産裁判所によって任命された破産管財人または破産調査官が会社の経営陣を交代するリスクが常に存在します。

(2) デメリット

一方、法廷外の再生には破産申請と比較して次のような欠点があります。

1債権者からの保護はありません。企業は、債権者からの債権回収手続き、立ち退き手続き、住宅ローン差し押さえ手続きなどの法的手続きで困難に直面する可能性があります。これに対し、破産手続きでは、破産申請がなされると直ちに自動停止手続きが開始され、大多数の債権者による取立て行為を含め、会社に対するほぼすべての法的措置や手続きが停止されます。

2反対者の意見を抑えるのは難しい。多くの種類の負債や資本が存在する場合、または多数のカジノエックス保有者が存在する場合、すべての異なる当事者を拘束し、適切に再構築を可能にする取引を構築することが困難になる可能性があります。対照的に、破産手続きでは、同社はすべての紛争に対して単一の法廷を設置し、再建計画の提案の開始時点で独占的である（承認には債権額の3分の2以上、および実際の投票クラスの各クラスの債権者数の2分の1以上の賛成が必要）。さらに、利益を損なった債権者の少なくとも 1 つのクラスが更生計画に同意した場合、「取り締まり」ルールが発動される可能性があります。つまり、計画に反対票を投じた他のクラスの債権者に更生計画が「強制」される可能性があります。

3資金調達の困難。銀行は、債務が返済される保証がなければ、財政的に悪化した企業への融資を継続することに消極的になる可能性があります。これに対し、破産手続きでは、債務者が保有する不動産を通じて「超優先債権の地位」と「優先先取特権」（同一の抵当権に対して既に設定されている既存の担保権よりも優先的に新設される担保権）を付与することでDIP融資を受けることができ、債務者の企業は融資を受けることが可能となります。

4偏った決済は取り消すことができません。破産手続きでは、部分和解を取り消すことで資金を回収できます。裁判外の更生手続の実施においては、破産取消権の制度はありません。

5面倒な契約やリースが残っています。法廷外の再建を実行する会社は、契約やリースに基づく義務を免除されません。ただし、破産手続きでは、未払いの契約および期限切れになっていないリースについて、履行を拒否したり認識したりすることができます（履行の拒否には割引額の補償が必要であり、期限切れになっていないリースに対する損害賠償の拒否には上限があります）。さらに、第 363 条に基づく資産売却に関連して、認識された未払いの契約または期限切れになっていないリースを会社の資産の購入者に譲渡するために、契約の相手方の同意は通常必要ありません。

6売却された資産の担保権と不正取引のリスク。売主が担保請求を履行できない限り、破産手続き外で売却された資産には担保権が残ります。さらに、買い手は、将来、その販売が遡及的に不正送金であると判断される可能性がある潜在的なリスクに直面します。ただし、破産手続きにおいては、一定の条件が満たされれば、破産裁判所は更生計画に基づいて資産を引き渡し、資産を担保権や債権の大部分から免除することができます。または、第 363 条に基づく販売により資産を取得した善意の購入者に資産を引き渡す (第 363 条に基づく販売注文では、通常、不正取引に関わる将来の請求は禁止されています)

7特定の税制上の優遇措置が受けられない。債務収入が免除される場合の納税義務の免除や、更生計画に基づく特定の所有権変更後に留保できる純営業損失の全額活用など、いくつかの特定の税務上の優遇措置は、破産手続きに適用される可能性がありますが、通常、法廷外の更生手続きには適用されません。

3法廷外更生参加者｝

法廷外の再建の参加者には、通常、事件の取引構造に応じて、会社とその株主、会社の債権者と会社の新規投資家などが含まれます。

(1) 会社

当社とその子会社は、あらゆる再編取引の最も重要な当事者です。同社は通常、さまざまな関係者の中心に位置するため、財務顧問や法律顧問とともに再建の取り組みを主導することがよくあります。しかし、実際には、交渉の主要な相手方となり得るより大きな債権者グループが存在する場合には、その債権者グループが率先して再建案を提案し、再建交渉の主導的な役割を果たすことも一般的です。

(2) 株主

会社の株主は会社の最終的な所有者であり、受託者責任を負う人々です。会社が破産した場合でも、すべての債権者に対して受託者責任を負います。通常、大株主（10％以上）は会社の事業や経営に深く関与し、取締役会のメンバーを任命する場合があります。これらの株主と取締役会における彼らの代表は、再編プロセス中に適切に対処される必要があります。取締役会の任命者の立場から生じる利益相反のため、取締役会の任命者は会社の弁護士とは独立して法的助言を求めることが多く、会社は取締役会メンバー（任命メンバーを除く）で構成される特別委員会を設置し、取引の再構築や破産申請の可能性を検討しています。

(3) 債権者

債権者は、有担保債権者と無担保債権者、上位債権者と下位債権者など、さまざまなカテゴリに分類できます。さまざまな種類の債権者の権利と会社の財務状況に応じて、1 つまたは複数の種類の債権者が組織再編で最も影響を受ける可能性があります。前述したように、実際には、大規模な債権者グループが交渉の主な相手となる場合、この債権者グループが主導となって再建案を提案し、交渉をまとめることが多くなります。

(4) 投資家

投資家には、プライベートエクイティ会社、ヘッジファンド、または戦略的優位性を持つ可能性のあるその他の企業が含まれます。投資家は一般的に「手っ取り早い利益を求める投資家」と「コントロールを求める投資家」の2つに分類されます。手っ取り早い利益を求める投資家は通常、同社のさまざまな公開株や債券を売買するだけで、あらゆる節目で経済的利益を得ようとする。場合によっては、これらの投資家が負債または株式の観点から会社に新たな資金調達を提供する役割を果たすこともあります。一方、支配権を求める投資家は通常、フルクラムカジノエックスの買収を目指す¹、または新たな融資やその他の方法を提供して、債務者企業に対する重要な支配権を獲得します。

4法廷外での再構築の一般的な手法

法廷外での再建を実行するために実際にはさまざまな方法が使用できますが、最も一般的なのは、負債または株式の形で新たな資本が注入される交換オファーと投資取引です。

(1) 交換オファー

法廷外の組織再編における一般的な取引形態は交換申し出です。これは、企業が自社の 1 種類以上の負債カジノエックスまたは株式を別の種類のカジノエックスと交換する申し出です。交換オファーは通常、企業が 1 つ以上の特定クラスのカジノエックスを廃止したい場合に使用されます。交換オファーは以下の状況に適用されます。 (1) 債務商品の次の満期日のキャンセルまたは優先株式の強制償還。 (2) 債務証書を取り消すことによる債務証書の不履行の修正。 (3) 他の債務商品における財務制限条項の履行。 (4) 最低資本に関する規制当局の要件の遵守。しかし、複数の種類の債務がある場合、または特定の種類の債務の保有者が多数いる場合、交換オファーは通常使用されません。これは、会社に新たな問題が生じる可能性があるため、または交換が行われた場合でも、会社が他の債務制限条項や営業要件を満たすことができないためです。

1一般的な交換オファーの構造

実際には、特定の状況に適応するために多くの形式の交換オファーがありますが、それらは大まかに次の 2 つのカテゴリに分類できます。

(1) 負債と株式の交換)

負債と株式の交換とは、1 つ以上の種類の負債カジノエックスを普通株や優先株と交換する企業の交換申し出を指します。債務者が本オファーを受け入れるかどうかは、該当する債務者の種類の性質によって異なります。通常、交換オファーの目標は、交換されるカジノエックスクラスの保有者の 90% 以上の承諾を得ることです。一方で、これらの保有者のかなりの数が現金の支払いのみを希望し、企業の将来の株式価値に対するリスクを負いたくない場合、株式化は実現不可能である可能性があります。一方、これらの保有者が会社の重要な株式を管理または保持したい場合、および会社が許容可能な形式（通常は普通株、優先株、転換優先株、または上記の組み合わせ）で十分な量の株式を提供する場合、株式化は実現可能です。

(2) 債務交換

債務間スワップとは、1 つまたは複数の種類の債務カジノエックスを別のまたは複数の種類の債務カジノエックスと交換するという、企業による交換オファーを指します。たとえば、ある債務カジノエックスを、より長い満期日の別の債務カジノエックスと交換することができます。新しい債務は、既存の債務と同じまたは類似の形式になる場合があります（無担保債務は無担保債務に交換され、有担保債務は有担保債務に交換されます）。新たに提供される債務により十分な割合の保有者がカジノエックスを交換する必要があり、当社のその他の該当する債務書類および該当する規制当局が許可する場合、債務は交換債務よりも優先されるカジノエックスの形式、または交換債務に他の保護または強化を追加するカジノエックスの形式となる場合があります。後者のタイプの取引はここ数年人気があり、無担保債務が、第一優先または第二優先の担保（先取特権）権利を持つ、より少ない元金の有担保債務と交換されます。これらの取引により、この債務の保有者は追加の保護を受けると同時に、会社の総債務を削減し、債務の満期日を延長することができます。

上記の両方の形式の入札交換は、リストラを必要とするさまざまな状況に対処するために使用でき、特定のケースにおける構造の選択は、通常、交換されるカジノエックスの所有者の目的（例：株式を通じて支配権を獲得したいのか、それともより有利な債務ポジションを維持したいのか）、および会社の残存債務およびその他の契約の制限条件（例：これらの文書により債務の未払いを許可するかどうかなど）によって決まります。取引保有者が受け入れられる条件）。

2債務条件を変更する

多くの場合、交換オファーは、債権者から 100% の同意を得ることなく、これらの契約で合意された不履行事象の「剥奪」を最大限に高めるために、既存の債務カジノエックスまたはクレジット契約を修正する同意の勧誘と組み合わされます。交換と修正が発効した後、古い債務は、既存の条件で債務を返済する以外にはあまり保護されない協定の対象となる。この離脱同意の目的は、大多数の保有者にとって受け入れられない債務の権利を管理する協定を残すことによって、保有者にカジノエックスを交換するよう奨励することです。

3交換オファーのメリットとデメリット

破産申請とは異なり、会社は裁判官、債権者委員会、または米国破産管財人に回答する必要がないため、交換オファーの主な利点は迅速さと確実性(経営管理の完全な継続性を含む)です。これらの要因により、交換オファーのコストは通常、破産のコストよりも大幅に低くなります。さらに、この交換提案により、現在の株式所有者にはある程度の価値が残りますが、一般の無担保債権者には通常の業務過程で全額が引き続き支払われます。エクスチェンジ・オファーの欠点は基本的に、債権者からの保護の欠如、あらゆる当事者を拘束し再建を適切に実現できる取引を構築することの難しさ、資金調達の困難、煩雑な契約やリースが依然として存在することなど、破産手続きと比較した法廷外の再建手続きの前述のすべての欠点をカバーするものであるが、ここでは詳しく説明しない。

4無担保債務交換有担保債務の募集に関する問題

無担保債務を有担保債務に交換しようとする場合、次の 2 つの問題が特に懸念されます。

(1) 破産法の偏った返済に関する法規定は、破産申請日から一定期間（通常は90日、内部関係者の場合は1年）以内に過去の債務に対して設定された担保権は無効であると規定している。その結果、この間に会社が困難に直面して破産を申請した場合、担保権は失効し、交換債務の保有者は取引から利益を得られなくなります。

(2) 破産法第 548 条(a)(1) に基づき、取引は取引から 2 年以内 (適用される準拠法によってはそれ以上) に不正取引の申し立ての対象となります。その主張は、無担保の債務に関して担保権を付与することによって、会社は合理的に同等の利益を受け取っていないということである。会社がこの法定期間内に破産を申請した場合、担保権は不正取引に対して脆弱になる可能性があります。

5連邦カジノエックス法の横断的な問題

連邦カジノエックス法では、あるカジノエックスを別のカジノエックスと交換する場合、米国カジノエックス取引委員会 (SEC) の規則および規制に基づいて登録することが義務付けられています (または登録の免除が存在します)。銀行信用契約の債務に関しては、そのような債務は担保ではないというのが一般的な立場です。したがって、銀行信用契約の債務を他の銀行信用契約の債務に交換する場合、通常は登録は必要ありません。ただし、ある一連の債務カジノエックスを別の一連の債務カジノエックスに交換する場合、または債務カジノエックスを銀行債務に交換する場合（銀行債務は有価カジノエックスと引き換えに発行されるため）、通常は登録が必要か、登録が免除されます。

カジノエックス登録プロセスには費用と時間がかかるため、企業は連邦カジノエックス法によって規定されている登録の免除を利用して登録を回避しようとすることがよくあります。ただし、登録済みであるか未登録であるかにかかわらず、いかなる交換オファーにおいても、企業は開示文書を作成および配布する際に米国カジノエックス法の不正行為防止規定が適用されることに留意する必要があります。米国カジノエックス法に基づく交換オファーの登録からの 3 つの主要な免除は、1933 年カジノエックス法 (改正後) (以下「カジノエックス法」) の第 3 条(a)(9)、第 4 条(a)(2) および第 3 条(a)(10) の関連規定です。

カジノエックス法のセクション 3(a)(9) では、次の 3 つの条件を満たすカジノエックスは登録プロセスから免除されます。(1) 新しいカジノエックスは、元のカジノエックスを発行したのと同じ発行者によって発行されることが提案されています（親会社および子会社に関する一定の例外を除きます）。 (2) 新しいカジノエックス以外の古いカジノエックスに関しては、償還を行うことはできません（古いカジノエックスの条件変更に対する免除または同意を伴う支払いを除く）。 (3) 発行者は、当社の従業員や顧問を含むいかなる者に対しても、直接的または間接的な取引の勧誘に対して報酬を支払ってはなりません。これらの条件が満たされる場合、取引されるカジノエックスは SEC の登録手続きや目論見書の交付要件の対象にはならず、交換オファーの SEC 審査の対象にもなりません。つまり、オファーの交換は、SEC が要求する登録カジノエックスの交換よりも迅速かつ迅速に完了する可能性があります。ただし、新しく取引された有価カジノエックスの保有者は、取引後にその有価カジノエックスを転売するために、適切な免除措置を見つける必要があります。古いカジノエックスが自由に取引可能な場合、保有者は通常、カジノエックス法のセクション 4(a)(1) またはセクション 4(a)(3) に基づいてカジノエックスを売却することが許可されます。古いカジノエックスが制限付きカジノエックスであった場合、交換カジノエックスも制限付きカジノエックスであり、保有者は一般に規則 144 に従わなければなりません。²カジノエックス取引所の再販。さらに、セクション 4(a)(2) の免除とは異なり、セクション 3(a)(9) の免除にはオファー先の性質に関する制限はなく、オファーは非認定投資家と認定投資家の両方に対して行うことができ、一般的な勧誘や広告に対する制限はありません。

カジノエックス法のセクション 4(a)(2) では、一般的に「公募を伴わない」取引が免除されており、有価カジノエックス募集は一般私募免除の対象から除外されます。セクション 4(a)(2) の免除を利用するには、企業は以下を評価する必要があります。³セーフハーバー資格 (「規則 506」)。発行者がそのような交換オファーを行う場合、新しいカジノエックスを SEC に登録したり審査したりする必要はありませんが、発行者は規則 506 または規則 D の他の特別なセーフハーバー規定に従う必要があります。セクション 3(a)(9) の交換オファーに比べてセクション 4(a)(2) の交換オファーの利点は、補償を提供するための特別な要件と交換勧誘手数料の支払いの欠如を回避できることです。したがって、第 4 条(a)(2) の免除に基づき、企業はカジノエックス保有者を募集するために手数料を払って雇用することができ、引受会社は取引代理人としての機能を遂行することに加えて、取引されるカジノエックスに対して現金または利息を提供することができます。セクション 3(a)(9) の交換オファーと同様、セクション 4(a)(2) の交換オファーの交換カジノエックスは制限付カジノエックスです。このタイプの交換オファーの利点は、登録された交換オファーよりも迅速かつ低コストで取引を完了できることです。さらに、他の私募と同様、規則 4(a)(2)に基づくカジノエックス取引は一般勧誘や広告が禁止されており、発行者はカジノエックス保有者に募集書類を送付する前に、そのカジノエックス保有者が参加資格があるかどうかを判断しなければなりません。

カジノエックス法のセクション 3(a)(10) は、そのような取引条件を伴うカジノエックス募集の公平性に関する米国の裁判所 (破産裁判所を除く)、当局または政府機関による審問を経て承認されたカジノエックス取引を免除しています。第 3 条(a)(10)の免除は、有価カジノエックスの実質的保有者またはある種の有価カジノエックスの弁護士が会社に対して訴訟を起こし、当事者間で和解が成立し、提案された交換または和解が合理的、公平であり、交換される旧有価カジノエックスの保有者の最大の利益になるという判断を求める場合に適用されます。第 3 条(a)(10) の免除の主な利点は、交換された有価カジノエックスがカジノエックス法第 144 条の意味における制限有価カジノエックスとみなされないため、たとえ古い有価カジノエックスが制限有価カジノエックスであったとしても、発行後も合法的に自由に取引できることです。さらに、第 3 条(a)(9) の厳格な制限は第 3 条(a)(10) の免除には適用されず、古いカジノエックスの保有者は、他の形式の交換オファーのように積極的にオプトインするのではなく、和解契約からオプトアウトする必要があります。

株式交換オファーが法廷外の組織再編の好ましい方法であり、カジノエックス法のセクション 3(a)(9)、セクション 4(a)(2)、またはセクション 3(a)(10) に基づく前述の免除が利用できない場合、会社は登録された株式交換オファーを実施する必要があります。この場合、当社は一定の時間と費用をかけて、関連する目論見書を含む登録届出書を作成し、カジノエックス取引委員会に提出し、審査プロセスを経てカジノエックス取引委員会によって承認されます。一般に、SEC の審査プロセスの長さに応じて、登録取引所のオファーが完了するまでに 60 ～ 120 日かかる場合があります。したがって、差し迫った債務不履行や直面するその他の問題を回避するために、企業が必要とする期間内に登録交換オファーを実施するには、事前の計画が必要です。

6信託契約法における横断的な問題｝

交換オファーで発行された債券は、1939 年信託契約法 (「信託契約法」) の修正版の対象となる場合があります。一般に、登録債務カジノエックスは、免除が認められない限り、信託契約法の規定に従わなければなりません。交換オファーが登録されている場合、またはトラスト・インデン法に基づく適用除外がない場合、トラスト・インデン法では、債務カジノエックスを管理する契約書をカジノエックス取引委員会に提出し、トラスト・インデン法に定められた資格要件を満たさなければなりません。以下の種類の交換オファーは通常、信託契約法によって規制されます。(1) 登録された交換オファー。 (2) カジノエックス法第 3 条(a)(9) に基づく、以前に登録された債券の交換オファー。 (3) カジノエックス法第 3 条 (a)(10) に基づく、以前に登録された債券の交換オファー。セクション 4(a)(2) に基づく交換オファーは、信託契約法に定められた要件の対象ではありません。

証書は、債務カジノエックスに関するカジノエックス法登録届出書が発効した時点で適格とみなされます。各適格証書には、合計資本金と剰余金が少なくとも 15 万米ドル以上の組織化された法人受託者が少なくとも 1 名必要であり、証書には、証書、債務不履行の事態、および受託者の権利と義務に関する信託証書法に基づく必須かつ特定の規定が含まれていなければなりません。登録届出書および証書に加えて、会社はフォーム T-1 (受託者の資格の証明書および宣言書) および証書内の信託契約法の必須および許容規定の位置を示す相互参照シートを提出する必要があります。以下の特定の状況では、証書は必要ないか、信託証書法に準拠する必要はありません。(1) 12 か月以内に会社が発行した債券の総額が 500 万米ドルを超えないこと。 (2) 36 か月間に会社が発行した有価カジノエックスの総額が 1,000 万ドルを超えない場合、証書に基づいて発行される有価カジノエックスの額はいつでも 1,000 万ドルに制限されます。

さらに、カジノエックス法第 3 条(a)(2) から第 3(a)(8) 条から免除されるカジノエックスやカジノエックス法第 4 条から免除される取引で販売されるカジノエックスなど、特定の有価カジノエックスまたは取引は信託契約法から完全に免除されますが、以下の場合、カジノエックス法第 3 条(a)(9) または 3(a)(10) に基づいて登録が免除される有価カジノエックスには信託契約法は適用されません。募集額は 500 万ドルを超えず、過去 12 か月間に会社が発行した負債カジノエックスの総額は 500 万ドルを超えません。

7税金に関する考慮事項

交換オファーに関連する主な税金の問題は 3 つあります:

(1) 債務収入の帳消し (CODI))。債務免除収入とは、例外がない限り、債権者が債務を免除した場合を指し、対応する債務免除額が債務者の課税所得となります。一般的な例外としては、債務者（納税者）が破産または支払不能になった場合、または債務が不動産によって担保されている場合、債務者は所得を認識する代わりに不動産の課税標準を軽減することを選択する場合があります。負債から株式への取引と負債から負債への取引はどちらも、企業が債務免除による収益を受け取るきっかけとなる可能性があります。

(2) 純営業損失 (NOL) の使用制限。純営業損失は、課税年度中に企業の控除額が課税所得を超えた場合に生じます。内国歳入法第 382 条は一般に、「所有権の変更」の際に純営業損失を使用する企業の資格を制限します。所有権の変更は通常、企業の株式の所有権が 3 年以内に 50% 以上変更される場合に発生します。所有権の変更は、次の場合に発生する可能性があります。(i) 多額の負債が株式化される。 (ii) 転換社債は交換買付けで発行され、行使価格が非常に低いため、カジノエックスが転換される可能性がある (たとえば、1 株あたり 001 ドルの転換価格)、またはカジノエックスが普通株式に転換されるときに行われます。

(3) オリジナル発行割引 (OID)。当初発行割引は、債券またはその他の負債商品が最初に発行されたときの額面価格に対する割引です。債務対債務の交換では、オリジナル発行の割引が発生する可能性があります。保有者にとっては、当初の発行割引により帰属所得が生じます。企業の場合、初発割引の控除は延期されるか、認識されない場合があります。

(2) 負債または株式の形で新たな資本が注入される投資取引

法廷外で再建を実現するもう1つの方法は、現金と引き換えに新しいカジノエックス（負債または株式）を発行することです。新しい有価カジノエックスを調達するこの方法は通常、企業が短期から中期の資金ニーズを満たすのに十分な現金を確保したい場合、および（既存の一連の債務の借り換えや優先株の強制償還を除いて）1つまたは複数の特定の種類の有価カジノエックスを解約する必要がない場合に使用されます。通常、株式の新規発行による収益は次の目的で使用されます。(1) 負債商品の今後の満期日を削除するか、償還可能な優先株を強制する。 (2) 債務証書を取り消すことにより、債務証書に基づく債務不履行を修正する。 (3) 他の債務商品の財務制限条項を満たす。 (4) 規制当局の最低資本要件を満たす。

会社の既存の債務制限条項により追加債務の発生が許可され、不正な送金取引のリスクが最小限に抑えられる場合にのみ、債務が発行されます。株式の発行は企業の既存株主にとって多くの場合、保有株の大幅な希薄化という形で大きなコストをもたらす。

1一般的な投資取引構造

企業や投資家は取引を組み立てる際に実質が欠けていることが多いため、投資取引は取引所のオファーよりも形式と構造が多様です。以下に、いくつかの典型的な投資取引構造を示します。

(1) 権利の提供

ライツ・オファリングとも呼ばれるライツ・オファリングは、企業の既存のカジノエックス保有者（通常は普通株主）に対して、新しく発行されたカジノエックスを比例配分で購入するという一種のオファーを表すために使用される一般用語です。企業が権利発行で十分な資金を確実に調達できるようにするために、企業は通常、権利発行において他の申込者が購入していないすべての新規カジノエックスを購入することに事前に同意するか、支援者が既存のカジノエックス保有者である場合にはその株式を比例配分して購入することに事前に同意することで、1人または複数の投資家に発行総額を「返金」してもらうよう努めます。支援者は、支援を提供する代わりに、多くの場合、次の対価を受け取ります。(i) 価格、カジノエックスの種類、発行のタイミングを含む、新しいカジノエックスの条件について交渉する。 (ii) 通常、公募の開始時に、総発行額の 3% ～ 5% に相当するサポート料金、新しいカジノエックスの追加株式、またはライツ・オファリングで他の募集対象者が支払った価格の割引を受け取る。

格付募集には、既存の株主に募集に参加する平等かつ比例した機会が与えられるため、取締役が発行の承認に関与する可能性がある受託者責任に関する潜在的な問題を軽減するという望ましい特徴があります。さらに、株式公開株は通常、カジノエックス取引所に伴う株主の承認要件の対象になりません。

(2) 「爆発的」優先株

爆発的優先株は、一連の転換可能な優先株を説明するために使用される用語です。これらの優先株式は普通株式よりも優先的に清算され、会社の普通株式に転換することができます。優先株の転換は、当初は、取引を承認するための株主投票を必要とせず、関連するカジノエックス取引所が許可する最大議決権に制限されます（通常、発行前の既存の議決権の 1999%）。優先株は通常、投資取引に必要な株主および/または規制当局の承認をさらに受け取ると、より高い転換率で自動的に普通株に転換されます。特定の期日までに承認が得られなかった場合、優先株は通常、承認が得られるまで配当を累積的に計算したり、数か月ごとに増加する高い配当率で支払う必要があるため、投資家にとってより有利になります。したがって、投資から一定期間内に投資取引が承認されなかった場合、優先株は「爆発」し、一般株主から価値を奪い始めます。

爆発的優先株は、企業の普通株がカジノエックス取引所に上場され、普通株の発行が株主の最終承認を受ける前に貸借対照表に金銭を提示する必要がある場合に発生します。関連するカジノエックス取引所はいずれも、株主の承認を得るために優先株の条件を強制したり厳格にしたりすることはできないが、株主の承認を適切に得るのに十分な金額にすることができるという規則や解釈を設けている。

会社の株式が取引所に上場されていない場合、投資は通常、普通株または転換優先株の形で直接行われ、保有者の選択でいつでも普通株に転換することができ、新規株式公開の場合には普通株への転換が義務付けられます。このような状況で発行される有価カジノエックスの条件は大きく異なり、多くの場合、当事者の交渉力に依存します。

(3) 第二次担保権または転換社債の募集（第二順位先取特権または転換社債の募集）

場合によっては、法廷外での組織再編の投資家は、即時に株式を受け取ることを望まないが、清算やその他の状況が発生した場合に会社の資産に対してより優先度の高い請求権を取得することを好む場合があります。このような場合、投資取引は法律で義務付けられているように、株式よりも優先される負債カジノエックスを使用して構成されます。これらの有価カジノエックスは、会社の既存の債務制限条項で許可されている場合、通常、会社のすべての資産によって劣後されます。劣後担保請求により、企業が債務不履行やその他の理由で債務不履行に陥った場合に、投資家はより大きな議席を獲得し、より多くの交渉力を得ることができます。他のケースでは、投資家は優先株の爆発的な増加よりも転換社債の爆発的な増加を受け入れることを好むことがよくあります。

爆発的転換社債は爆発的優先株と同様に構造化されていますが、優先株よりも先に優先返済権を持つという追加の優先保護を投資家に提供します。爆発優先株と同様に、爆発転換社債は通常、カジノエックス取引所の株主の承認要件を回避するために、企業の発行済み普通株式の可能な限り低い割合で最初に転換されます。さらに、Explosive 優先株と同様に、Explosive Convertible Notes は、その後の投資取引に対する株主の承認により、より高い転換率で転換されます。また、投資後一定期間が経過しても株主の承認が得られない場合、Explosive Convertible Note は投資家にとってより有利になります (発生率の向上または数か月ごとの支払いの段階的な調整により)。

会社の既存の債務制限条項により追加の債務が認められると判断されると、債務の発行は比較的短期間で完了することができます。しかし、経営難に陥った企業による社債発行は、投資家が投資の対価として本当に「価値」を提供しているのかという懸念を引き起こしている。債務発行時に企業が破産し、新たに発行された債務を返済する現実的な方法がない場合、その取引は詐欺とみなされたり、資本として再認識されたりするリスクがあります。さらに、会社の支配権を獲得した投資家が負債を購入した場合、その負債は破産手続き中に衡平劣後となる可能性があります。⁴の影響。

上記の 3 つの一般的な投資取引構造、権利発行、「爆発的」優先株、劣後担保権、または転換社債発行はすべて、比較的短期間で企業に現金を提供できます。実際にどの構造を使用するかの選択は、通常、次の 2 つの要素によって決まります。第 1 に、新しいカジノエックス保有者の目的 (たとえば、株式を通じて支配権を獲得したいのか、それとも会社の株式よりも優先することが法的に義務付けられているより有利な債務ポジションを獲得したいのか)。第二に、会社の残りの債務と他の契約における制限的な約款（たとえば、関連文書が追加の債務の発行を許可しているかどうか）。

2投資取引に関する問題｝

上記の種類の負債および株式投資取引では、通常、多くの問題が発生します。実際には、投資家とその法律顧問は、取引の開始時に次の 3 種類の問題を考慮する必要があります。

(1) 契約および組織文書の制限

会社の既存の契約書や会社文書 (会社の既存の融資契約書や法人設立証明書や指定書など) により、債務や株式投資取引を構成する能力が制限されることがよくあります。したがって、財政難に陥った企業への投資取引についての話し合いを開始する際、投資家とその法律顧問は、企業の既存の債務、その他の契約上の取り決めや規約、さらには企業の組織文書について徹底的な調査と分析を完了し、存在する場合には次のことを確認する必要があります。(i) 追加の債務が発行される可能性があり、実行可能な場合は、発行される可能性のある債務の種類と発行条件。 (ii) 取締役会は、優先株の発行前に株主の承認を求める必要なく、白紙小切手優先株を発行する権限（および発行に十分な残存授権株式数）を有する。

(2) カジノエックス取引所株主の承認要件

一般的に、米国の既存のすべてのカジノエックス取引所は、発行後に発行済み株式の割合が 20% 以上に増加する可能性がある取引または一連の関連取引について、または発行後に既存の議決権の割合が 20% 以上に増加する可能性がある取引または一連の関連取引について、(潜在的な慣習的な希薄化防止調整を考慮せずに) 上場会社に株主の承認を取得することを要求しています。その結果、上場企業が株主投票の前に潜在的な投資家に株式や議決権を発行する選択肢は非常に限られています。株主の承認プロセスには、委任状資料の作成と郵送、資料に対する SEC のコメントへの回答、資料の郵送から株主総会の招集までの待機などが含まれ、数か月かかる場合があります。交換申請条件が満たされている場合、株主の承認要件に対する特定の経済的緊急例外が適用される可能性がありますが、これらの例外が適用できない場合、企業および投資家は、権利を伴う「爆発的」優先株投資の条件を設計する際に、これらの要件を回避する方法を見つけなければなりません。

(3) 受託者責任の問題

会社が支払能力がある場合、会社の取締役は普通株主に対して受託者責任を負います。会社が支払不能または破産した場合、会社は債権者に対して受託者責任を負います。特別な状況を除いて、会社が支払能力があるとき、会社は通常、債権者または優先株主に対して受託者責任を負いません。その結果、さまざまなステークホルダーのニーズを満たす、財務的に厳しい企業の再建計画を策定しようとすると、深刻な矛盾が生じる可能性があります。したがって、取締役は常に次のことに留意する必要があります。(i) すべての事実を考慮し、徹底的な審議を行う。 (ii) 適切な通知を維持する。 (iii) 専門家からのアドバイスや助言を得る。 (iv) 完全かつ正確な記録を維持する。 (v) 必要に応じて特別委員会の使用を含め、利益相反のない承認プロセスを運営する。

さらに、発行された有価カジノエックスの種類と調達額によっては、支配権の変更が発生し、レブロンの取締役の職務が開始される可能性があります⁵、株主にとって最高の価値を追求するため。

格付公募は通常、既存株主が公募に比例して参加できるようにすることで、これらの紛争の負担を軽減し、レブロンの義務を排除しますが、取締役は依然として、低すぎる公募価格の設定や合理的な根拠を欠いた公募価格の設定は受託者義務違反の罪に問われる可能性があることを認識しておく必要があります。

優先株の「爆発」により、次の受託者責任の問題が生じる可能性があります:(i) 変換の価格設定に関するもの。 (ii) 爆発的な配当成長率の大きさについて。 (iii) 最終的な転換により経営権が変更された場合には、レブロンの義務が発動されます。

レブロンの義務規定の適用を制限するために、「エクスプロージョン」優先株は、議決権を剥奪したり、支配権の変更を引き起こすことなく上限で普通株に転換できるように設計されることがあり、多くの場合「白騎士（白従者）」と関連付けられます⁶" 種類の株主契約を組み合わせたもの。

債券の発行により、転換価格（ある場合）、金利、およびレブロンの義務に関する受託者問題が生じる可能性があります。

3コーポレート・ガバナンス体制｝

転換優先株または債券の購入を通じた、直接的または間接的な普通株式への多額の投資。多くの場合、ホワイトナイト型の株主契約と組み合わせて行われます。こうした株主協定を締結する理由は数多くあり、その中には、レブロンの義務規定の適用を制限することや、投資家が同社に長期的な投資家であり続けることを保証することが含まれる。彼らは多くの場合、投資家に指定された数の取締役会の席を提供しますが、同時に投資家が他の手段（取締役会の席以外）を通じて会社に対して行動を起こすことを制限しようとします。これらの株主協定には、多くの場合、特に以下の場合に独立取締役の事前承認なしに投資家にすべての行為を停止することを義務付ける条項が含まれています。(1) ロックアップ期間の終了後は、会社の株式またはその他のカジノエックスに対するエクスポージャーを売却またはヘッジすることはできません。 (2) ロックアップ期間の終了後は、株式は小ロットまたは広範な配布発行でのみ販売できます。 (3) 直接的または間接的に当社の他のカジノエックスを購入することはできません。 (4) 悪意のある委任状争奪戦を開始したり、株主提案を行ったりすることはできません。 (5) 無関係な当事者とコンソーシアムを形成することはできません。 (6) 独立取締役または投資家が保有する株式の過半数の同意なしに、投資家がまだ保有していない残りの株式の取得を提案しないこと。 (7) 会社に関して受け取った機密情報の使用を制限する。 (8) 株式を売却する場合（投資の一部として付与された登録権の行使による株式の売却を含む）、すべてのカジノエックス法を遵守することに同意します。

4連邦カジノエックス法の横断的な問題

連邦カジノエックス法では、カジノエックスの募集はカジノエックス取引委員会の規則および規制に基づいて登録することが義務付けられており、そうでない場合は登録の免除が適用されます。登録プロセスには費用がかかり、時間がかかる場合があるため、企業は免除を利用して登録義務を回避しようとすることがよくあります。この投資取引には、会社が現金と引き換えに新株を直接発行することが含まれるため、カジノエックス法第 3 条(a)(9) および第 3(a)(10) 条に基づく交換オファーの例外は適用されません (現在取引されているカジノエックスはなく、和解合意が差し迫っている可能性もありません)。ただし、カジノエックス法第 4 条(a)(2) に基づく一般私募の免除およびカジノエックス法の規則 D に基づくセーフハーバーの免除は適用されます。経営難に陥った企業の場合、投資取引の登録プロセスに時間がかかり、企業自体が直面する多くの問題のため、登録ルートを選択しないことがよくあります。売り出しを登録することは技術的には可能ですが、破産申請が唯一の選択肢である場合、破産申請がより良い解決策となることがよくあります。

5委任状の要件

株主投票による承認を条件として発行済有価カジノエックスを普通株式に転換するには、新しい電子交付規則に基づき、会社は1934年カジノエックス取引法第14A条(「カジノエックス取引法」)に準拠した委任状を作成して株主に郵送する必要があります。委任勧誘状を作成してカジノエックス取引委員会に提出するには、少なくとも 1 週間以上かかる場合があります。委任状が規制に準拠しているかどうかについて、カジノエックス取引委員会は 10 日以内に意見を出します。コメントがある場合、カジノエックス取引委員会は委任状提出日から 30 日以内に会社にコメントを送信します。その後、会社はカジノエックス取引委員会が指定した期限内 (通常は数週間以内) に対応する問題を解決する必要があります。カジノエックス取引委員会からコメントがない場合は、委任状を完成させて直ちに郵送することができます。

株主投票プロセスを完了する際、会社はカジノエックス取引法の委任状規則を遵守することに加えて、以下の規定も遵守しなければなりません。(1) カジノエックス取引所が定める株主総会に適用される基準日および通知規則。 (2) 会社が登録されている国の関連法。 (3) 会社の定款の規定。

委任状の準備、承認、郵送のプロセス全体には、通常 30 日から 60 日かかります。したがって、投資家は通常、「爆発点」（ある場合）を転換優先株または債務カジノエックスの発行日から 60 日から 90 日の間に設定し、それによって会社とその株主に、合理的な期間内に必要な承認を完了するよう圧力をかけます。

6税金に関する考慮事項

新規発行取引に関わる主な税務問題は、純営業損失の使用が制限される可能性があることです。内国歳入法第 382 条は、一般に、「所有権の変更」が発生した場合に企業が純営業損失を使用できる能力を制限します。実際には、多くの新規株式発行取引は、通常、大量の普通株式、優先株式、または大量の普通株式に転換可能な債券の発行を伴うため、所有権の変更を引き起こします。

5結論

米国法の法廷外再建システムを検討すると、財政難に陥った企業が直面する実際の状況（流動性状況）、戦略的考慮事項、法的制限などの要因が、企業が法廷外の再建計画を提案、交渉、完了するか、事前再建を開始するか、従来の「フリーフォール」連邦破産法第11条の申請を行うのに十分な機会と時間を得ることができるかどうかに影響を与え、場合によっては決定することさえあることが示されている。議事録。通常、企業にまだある程度の流動性と時間が残っている場合には、連邦破産法第 11 章に基づく破産手続きよりも法廷外の再建が望ましいと考えられます。期待された目標を達成できる場合、企業は最初にこのルートを選択することがよくあります。逆に、企業に十分な流動性と時間が不足している場合、または反対派や投機的債権者、既存の社債制限条項やクレジット契約の条件、または適用されるカジノエックス規制が障害となる場合、企業とその意思決定者は従来の第 11 章の手続きを開始せざるを得なくなる可能性があります。

実際に最も広く使用されている2つの法廷外再建手法である「交換オファー」と「負債または株式の形で新たな資本が注入される投資取引」は、取引の複雑さのため、有価カジノエックスの発行や有価カジノエックスの譲渡を伴うことが多い。したがって、実際に法廷外の更生契約を交渉および策定する際には、法定の強行規定に常に注意を払う必要がある。カジノエックス法、信託法、税法、カジノエックス取引所の承認規則などの法律、および判例法によって形成された既存の規則の制約。また、法外再生を行う場合には、法外再生対象企業がいつでも破産法第 11 章に移送される可能性があることも考慮する必要がある。破産法第 547 条及び第 548 条は、それぞれ破産宣告前の一定期間内の取引のうち偏向清算又は不正取引に該当する取引及び破産取消権の行使に関する関連規定を定めている。したがって、更生契約書を作成する際には、潜在的な破産法との関連で関連規定の有効性を考慮することが重要です。

この記事の著者: ペイ・ジエ弁護士、神豪法律事務所パートナー