近年、プライベート・エクイティ・ファンド業界は急速に発展し、我が国の金融市場の重要な構成要素の一つとなっています。しかし、数年間にわたる精力的な開発の後、プライベート・エクイティ・ファンドも撤退の波をもたらしました。日本カジノキャピタルファンド（以下「日本カジノキャピタルファンド」という）は、プライベートエクイティファンドの一種です。彼らが投資する原資産は通常、非上場企業の株式です。流通株式市場と比較して、非上場企業が保有する株式の流動性は低く、撤退プロセスは比較的複雑で、撤退サイクルが長くなる可能性があります。

日本カジノ キャピタル ファンドにとって最も理想的なエグジット方法は、投資先企業が上場して販売制限期間を過ぎるのを待ち、投資収益目標を達成するために選択した時期に 1 回限りまたは整然とした方法で一括でエグジットすることです。対象企業が予定通りに上場できなかったり、期待通りに発展しなかったりすると、エグジットするのは困難になります。現時点では、ほとんどの日本カジノキャピタルファンドは株式の譲渡、株式の買い戻し、投資契約の解除、清算などを通じてエグジットされます。ただし、上記のエグジット方法には異なる形のエグジット困難があります。この記事を通じて、著者はファンドの出口についてより実現可能なアイデアを提供するために、従来の出口方法の難しさを整理し、新しい出口経路を提案します。

1従来の終了方法

(1) 株式譲渡方法

投資先の企業が投資の期待に応えられなかった場合、日本カジノは伝統的な意味での株式譲渡を通じて撤退することを選択します。株式譲渡は通常、内部譲渡と外部譲渡に分けられます。会社法第 71 条によると、株主は、他の株主の同意を得ることなく、自己の株式の全部または一部を相互に譲渡することができます。株主が株主以外の者に株式を譲渡するには、他の株主の過半数の承認が必要です。株主の同意を得て株式が譲渡された場合、他の株主も同様の条件で優先拒否の権利を有します。

社内譲渡には法的障害はないが、通常、譲渡時期は会社の発展が期待を満たさない時期であるため、現時点では会社の他の株主や実際の支配者は会社の株式を買い戻す意欲が低く、撤退が困難になっている。また、株式譲渡価格を株式譲渡先と一致させることが難しいため、投資先企業の実質的な支配者がエグジットリズムのコントロールにより割安な価格で株式を取り戻す機会を利用する可能性があります。

株式を外部に譲渡する場合、つまり株式を第三者に売却する場合、取引情報の非対称性により株式の価値が過小評価され、不公平な取引価格が生じる可能性があります。また、日本カジノの満期が迫っているときに株式譲渡が発生し、日本カジノ会社が低価格で株式を譲渡しなければならず、投資先企業が優先権の放棄に同意しない場合、日本カジノ会社はエグジットに消極的になってしまいます。

(2)自己株式の取得方法

株式の買戻しとは、日本カジノが買戻し条件が満たされた場合に、日本カジノが保有する対象会社の株式を買戻し義務者に対し合意価格で買い戻すよう請求する権利を有し、これにより対象会社から撤退する仕組みを指す。実際には、株式買戻し契約は通常「ギャンブル契約」として表れ、株式融資中に対象企業の将来の発展に関して両当事者が直面する不確実性、情報の非対称性、代理店コストなどの問題を解決するように設計されています。

通常、株式買い戻し手続き中、会社が買い戻しの対象である場合、「国家裁判所民事・商事裁判事務会議議事録」(法[2019]第254号)(以下「九人民会議録」という)第5条によれば、未完了の株式削減手続きにより株式を買い戻すことはできない。関連当事者が自己株式の取得の対象である場合には、会社法第 71 条に基づき、株式の外部移転の事前届出手続きが必要となります。支配株主が自社株買いの対象となる場合、支配株主が実行する資産を持たないという困難な状況がしばしば発生します。上記のような状況では、自社株買いに多くの制限が課せられ、日本カジノ会社、対象会社、支配株主の間で訴訟紛争が生じやすくなります。しかし、既存の裁判実務によれば、有効期間≠上訴の支持、および有効条件+上訴の支持≠買い戻し義務は履行できることが示されています。同時に、日本カジノは長期にわたる訴訟プロセス中に対象企業が破産して清算されるという大きなリスクも考慮する必要がある。

(3) 投資契約の解除方法

投資契約の解除とは、合意または法定の終了条件が発生した場合に、日本カジノが対象企業またはその株主に対して投資契約の解除を要求し、対象企業またはその株主に対して投資金の返還を要求し、対象企業から撤退する仕組みを指します。エグジット手段としては、対象会社やその株主に重大な契約違反があり、その結果、契約の目的が達成できなくなった場合に、通常、投資契約の解除が行われます。

日本カジノが譲渡株式の形で投資する場合、契約の相手方は会社の株主になります。この時点で株式譲渡契約を解除し、株主に出資の返還を求めることも可能ですが、それでも多額の交渉費用がかかります。さらに重要なことは、「9 分間」の第 47 条は、信義則に基づいて契約を解除する権利を制限していることです。契約の目的が達成できるかどうかが重要な考慮事項となり、その結果、基金の立証責任が増大することになる。

日本カジノが増資の形で投資する場合、契約の相手方は会社です。このとき、日本カジノが増資契約の解除を主張し、会社に対して出資金の返還を要求すれば、「会社法」の調整範囲に入り、会社の資本制度の問題に関わることになる。増資手続きの完了状況によっては、増資契約を解除して日本カジノが会社から撤退することが徐々に困難になっていきます。工商変更登記を終えた後も、日本カジノが企業に投資資金の返還を求めるも、「株主の出金はできない」という制限がかかり、失敗する可能性が高い。

(4) 解散、清算および撤退の方法

清算撤退は実際には強制撤退方法です。清算撤退と破産撤退はどちらもファンドが最後の手段として採用する出口方法です。対象企業が経営困難に陥り、上記の方法では日本カジノキャピタルファンドがエグジットできない場合、他の株主と協議の上、自ら投資先企業の清算・解散を検討する場合があります。投資先企業の支払能力が著しく不足している場合、ファンドは投資先企業の株主として裁判所に破産清算を申請することができる。対象会社が解散・破産等の危機に瀕している場合とは、対象会社が既に経営困難に陥っており、支払不能に陥っていることをいいます。たとえ最終的に対象会社が清算を完了することができたとしても、対象会社の債務返済率が低いか全く返済できない場合が多く、ファンド投資額が全く回収できない可能性があります。また、清算や破産などの手続きには複雑な法的手続きが必要であり、サイクルが長く、多くの時間と費用がかかります。

2従来の出口方法の難しさの分析

日本カジノ キャピタル ファンドの場合、通常、ファンド契約で規定される期間には、クローズされた投資期間と終了/延長期間が含まれます。投資対象のプロジェクトに応じて、日本カジノキャピタルファンドは期間中にプロジェクトの撤退プロセスを1つずつ進める必要があります。

要約すると、上記の方法による撤退が困難な理由は、基本的に次のように分類できます。(1) プロジェクト会社の資本価値を決定するのが難しい。 (2) エグジットノードが日本カジノの中期・後期にあり、運用収益が分かりにくい。 (3) 日本カジノの存続期間が景気低迷期と重なるため、出口がより困難になります。上記の理由により、日本カジノの期限が切れるまで日本カジノの引き出しが遅れることになり、これは日本カジノの清算の進行に直接影響を及ぼし、LPが正常に引き出すことができなくなり、内部日本カジノの清算などの関連訴訟を引き起こすことさえあります。

3日本カジノ出口の新たな手段—S日本カジノ

ファンドの有効期限が切れ、出口期間が近づくにつれ、S ファンドは開発期間の到来を告げ、プライベート・エクイティ投資市場の流動性、投資配分の多様化、リスク管理に重要な補完機能を提供しました。日本カジノキャピタルのファンドは、出口のジレンマを解決するためにこの出口経路を試すことができます。

S ファンドは、資産の流動性を向上させながら、日本カジノ キャピタル ファンドが市場の経済サイクルを飛び越えることができる新しい出口方法です。ポートフォリオ企業への直接株式投資の発行市場取引と比較して、S ファンドの対象となるのは、プライベートエクイティ流通市場の対象となるプライベートエクイティファンドの株式またはそのようなファンドの投資ポートフォリオ（原資産）の株式です。

実際には、現在の S 日本カジノの出口モデルは次のように大別できます。(1) S 日本カジノが売り手の日本カジノ株式を譲渡します。 (2) S 日本カジノと日本カジノ売主が共同で新たな日本カジノを設立し、GP の既存日本カジノの原資産を取得するか、S 日本カジノが売主日本カジノの対象会社の全株式を取得する。 (3) 売り手日本カジノは残りの日本カジノ株式を S 日本カジノに移管し、日本カジノの収益を確保します。

エグジット期間の投資期間が近づいている、またはエグジット期間に入ったファンド資産について、現在のSファンドでは主に株式取引またはポートフォリオ取引が行われます。日本カジノキャピタルファンドが資産を売却する主な動機は流動性のニーズだが、買い手は原資産に将来価値が上がる余地があるかどうか、大手ファンドマネージャーが優れた管理能力を持っているかどうか、譲渡割引価格が十分な安全クッションを提供しているかどうかに焦点を当てている。さらに、日本カジノキャピタルファンドの多様な投資経路と多数のプロジェクトにより、買い手のデューデリジェンス、価格設定、およびプロセス管理能力にはかなりの課題があります。したがって、S ファンドの現在のエグジット方法は、日本カジノ キャピタル ファンドにとってチャンスであると同時に課題でもあります。

IV日本カジノ清算プロセス中の出口経路 - 非現金資産配分

2022年7月、プライベートエクイティファンドと日本カジノキャピタルファンドの非現金分配メカニズムを改善し、プライベートエクイティ日本カジノキャピタルファンドの出口チャネルを拡大し、投資、出口、再投資の好循環を促進するために、中国証券監督管理委員会は、プライベートエクイティ日本カジノキャピタルファンドが投資家に株式を現物で分配するパイロットプロジェクトを開始した。

一般社団法人資産管理協会は2022年11月、一部の運用者に対し、資産運用総合報告プラットフォームを通じて「プライベート・エクイティ・日本カジノキャピタルファンドから投資家への株式の現物流通に関する試験的プログラムの応募書類受付に関するお知らせ」を発行しました。この通知では、パイロットへの参加に関心のある者は、資格のあるプライベート・エクイティ・ファンド・マネージャーが、十分な実証に基づいて、パイロットの具体的な運用計画を資産管理協会に申告できると規定されている。運用計画には、該当する企業の状況、株式保有削減ルールの適用、情報開示、取引以外の譲渡、内部取引や利益相反を防止する計画などが含まれる必要がありますが、これらに限定されません。2022年10月、中国証券監督管理委員会は上海林麗投資合名会社（有限責任組合）の現物株式分配の試験申請を承認し、試験通知の発表後に「最初の注文」が完了しました。

したがって、投資されたプロジェクトは清算プロセス中に撤退できません。すべてのパートナーは、原資産を非現金で投資家に分配することに合意する必要があります。これは、日本カジノキャピタルファンドが検討できる新たな出口経路です。

理論的には、物流はさまざまな方法で操作できます。たとえば、原資産を投資家に譲渡する、つまり投資家が原資産を直接保有し、保有する日本カジノ株式を撤退する。日本カジノレベルが減少するか、基礎となる保有資産から撤退します。別の例として、日本カジノは、投資家による日本カジノレベルでの原資産からの撤退を実現するために、株式（日本カジノが保有するその他の株式）、負債、固定資産、無形資産、その他の非現金資産など、日本カジノが保有する他の資産（原資産の保有を望まない投資家など）を投資家への対価として支払うが、日本カジノレベルでの原資産の削減や撤退は行われない。

この出口方法では、清算人は日本カジノの特殊性に基づいて非現金資産の評価を合理的に整理し、非現金分配に内部承認が必要かどうかやその他の問題を明確にする必要があります。そして、分配計画に起因する将来の紛争を避けるために、清算人は、分配が公平かつ公正であることを確保するために最善を尽くし、業績収益の収集方法（つまりキャリー）を公正に評価し、紛争のリスクを残さないように、非現金資産が複数の人に同時に譲渡できる操作性があるかどうか、追加の税金やコンプライアンスの問題に注意を払う必要があります。

5結論

北京株式取引センター、上海株式保管取引センター、重慶統一株式取引所に代表される試験的な地域株式投資および日本カジノキャピタル株式移転取引プラットフォームの導入と、相当規模の資金株式移転業務の取引に成功したことにより、政策支援により新たな販路が創出され、日本カジノキャピタルファンドの出口経路がさらに充実した。

同時に、新興ファンドのエグジット計画には、Sファンドがリミテッド・パートナーシップ不動産株式を保有しているか譲渡が禁止されているリスク、国有ファンド株式譲渡時のコンプライアンス・リスクなど、依然として多くのリスクが存在しており、日本カジノ・キャピタル・ファンドのエグジットの実務には依然として多くの困難があることが分かる。筆者は今後も、政策動向や司法実務の動向に注目し、関連する問題について深く研究し、プライベート・エクイティ・ファンドの株式譲渡やファンドの清算の実務にさらなる参考・参考を提供していきたいと考えている。

この記事の著者: 上海弁護士張華軍、神豪法律事務所パートナー

この記事の内容は、著者の個人的な見解のみを表しており、法律、判例、および彼自身の経験に対する著者の個人的な理解に基づいています。その正確性を完全に保証するものではなく、神豪法律事務所による法的意見や法律の解釈を表すものではありません。

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